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　　中信建投证券研究 文|周君芝 孙英杰

　　鲍威尔释放宽松信号以来，市场博弈降息路径，开启了一轮降息交易。

　　历史经验告诉我们，除非经济深度衰退（例如1984年失业率超过7%）或者极端冲击（如金融风险或疫情），否则美联储降息节奏偏慢，不太可能出现1年之内降息幅度累计超过200 BP。

　　当前美国经济失业率仍偏低，服务业和总体就业景气仍偏高，美联储在此时点降息目的就是为了让增长平稳着陆，故而我们认为年内降息节奏或许并不快。降息开启后，历史经验显示美股、美债、黄金表现较好的概率较高。

　　美联储降息周期对中国资产的影响，要看两点：1、中美货币联动性；2、中国国内增长预期。历史上中美货币政策并非百分百联动，所以中国资产的判断还需回到国内因素本身。

　　美国降息周期开启的确定性高，博弈点在于幅度和节奏。

　　鲍威尔给予清晰货币路径：货币政策调整时机已到。鲍威尔给出降息指引后，市场交易美国将大幅降息。

　　目前市场交易未来1年之内降息幅度达到225 BP。

　　历史经验来看，经济深度衰退或者外生事件冲击（如金融风险或疫情），才会引发美联储快速大幅降息。

　　1984年以来，6次降息周期中，1年内快速降息超过200 BP的时段有3次，诱发事件为经济深度衰退、互联网泡沫破裂和疫情冲击。

　　复盘历史经验来看，降息开启后，美股、美债、黄金表现大概率不错。

　　（1）美债：1995年以来四轮降息周期中，除1995年降息周期外，其余三次降息开启当月，美债均上涨。美债上涨更具持续性，透支程度弱。

　　（2）美股：除非金融系统不稳定性是降息诱因，否则降息周期开启后，美股维持涨势概率较大。

　　（3）黄金：1989年以来，除2001年降息周期外，其余4轮降息周期中，降息周期开启当月，黄金均有正收益。

　　（4）大宗商品：铜和油为代表的大宗商品价格表现具有不确定性。历史经验来看，降息周期开启当月，铜价下跌概率大；而原油当月上涨概率大。

　　评估中国资产走向，我们还是需要关注中国因素本身。

　　两国处于不同的经济周期，面对不同的经济议题。美联储的宽松政策可能会导致全球资本流向新兴市场，提升风险偏好。但是流动性溢出效应取决于中国的基本面改善预期。

　　美国开启降息周期并不意味着中国央行会亦步亦趋紧跟宽松。中国央行关注全球货币动向但近期更关注国内金融风险化解。这就意味着我们不能因为此次美联储开启降息便推断，中国央行货币政策即刻跟进大幅宽松。国内金融风险化解进展，或许是我们观察近期央行操作的一个重要锚。

　　一、方向已明确，市场开始博弈降息路径

　　鲍威尔表示，通胀上行风险已经减弱；就业下行风险也有所增加。为了不以牺牲增长为代价，同时能够兼顾通胀回温，降息是当下最好的选择。

　　对于通胀问题：高通胀背后的供需错配问题已经得到实质性缓解，短期反弹概率不高。

　　疫情以来通胀幅度之所以超预期，鲍威尔给出的解释是疫情以来全球遭遇了一次罕见的供需错配；地缘政治博弈导致能源供需错配；供应链问题导致全球消费品供需错配；疫病带来美国劳动力市场供需错配。

　　当下供需错配因素已逐步消除，通胀大概率不会再迎来反弹。

　　而目前美联储需要真正关注的是，高利率限制性政策压制总需求，牵引通胀回落的同时也压制了需求和增长。从这个视角来看，没有额外外生冲击的情况下，美国通胀反弹概率不大。因此，鲍威尔表态，“我越来越有信心，通胀率正沿着可持续的道路回到2%。”

　　对于就业问题：美联储更加关注的是，就业市场加速降温、经济“硬着陆”。

　　近期美国失业率有所上升，甚至一度引发强烈的“衰退交易”。一方面，失业率本身处于历史低位，裁员没有明显增加，劳动力市场仍处于相对健康的状态；另一方面，失业率的短暂上升也受到了暂时性外生事件影响。

　　本次会议清晰显示，美联储并不寻求以经济衰退为代价来抑制通胀，而是向“软着陆”努力，防止劳动力市场出现大幅下滑的风险。

　　鲍威尔给予清晰货币路径：货币政策调整时机已到。鲍威尔给出降息指引后，市场交易美国将大幅降息。

　　8月26日数据显示，市场交易9月首次降息，降息25 BP的概率达到61.5%，年内共有3次降息，降息幅度达到100 BP。未来1年，市场交易降息幅度达到225 BP，到达3%-3.25%的区间。

　　如何看待当前降息交易的博弈热度以及未来全球资产的走向？

　　二、历史复盘给出答案，大幅降息的前置条件

　　历史经验来看，经济深度衰退或者外生事件冲击（如金融风险或疫情），才会引发美联储快速大幅降息。

　　1984年以来，美联储开启降息周期后，1年内大幅降息超过200 BP的节点共有3次，分别为：

　　1、1984年失业率攀升超过7%，美国大幅降息，1年内降息幅度达到369 BP。

　　2、2001年，互联网泡沫破裂，911事件冲击，美联储大幅降息，1年内降息幅度达到250 BP。

　　3、2019年以来的情况类似，降息周期开启较早，当疫情冲击时，美联储快速大幅降息，13天内降息超过100 BP。1年内降息幅度达到225 BP。

　　除此之外，还有2次降息幅度较大的时间。

　　1、1990年前后，美国同样面临高失业率（超过6%）和经济增长乏力的问题，不过程度小于1984年前后，因此降息幅度没有超过200 BP，为156 BP。

　　2、2008年金融危机爆发，快速降息接近0%。2007年12月开始，金融危机蔓延，美联储大幅降息超过400 BP。

　　三、当前美国服务业偏强韧，预计降息节奏偏缓

　　参考历史经验，如果美国经济只是放缓，但是基本面没有进入深度衰退或者没有发生外生冲击，一般会采取预防式降息，且降息幅度小于历史水平。

　　1、美国二季度GDP增速放缓，但是仍超预期，显示经济韧性。美国二季度实际GDP环比折年增速为2.8%，高于预期的2.0%，较一季度的1.4%有所提升，较2023年第四季度有所放缓（3.4%）。

　　2、美国制造业走弱，但是服务业仍然较强。2022年以来，美国制造业PMI基本处于收缩区间，制造业景气度相对较弱。然而，美国服务业PMI却持续处于扩张区间，景气度高。

　　3、美国劳动力市场仍然相对健康，只是从过热状态到降温。一方面，劳动参与率下降，劳动力供给下降，然而职位需求仍然处于历史高位，失业率处于历史低位。另一方面，裁员率仍处于历史低位，显示美国劳动力市场没有衰退。

　　四、美联储降息前后全球主要资产的历史表现

　　回溯历史上美国降息历程，1989年以来，美国共有5轮降息周期。除了1995年降息幅度较小，其余时期降息幅度较大。观测历史降息数据，基于较长周期（月涨跌幅），我们发现大类资产有如下表现：

　　美债：历史经验显示美债（价格）上涨具备持续性。

　　（1）当月涨跌表现：1995年以来四轮降息周期中，除1995年降息周期外，其余三次降息开启当月，美债均上涨。

　　（2）考虑到存在降息预期“抢跑”，后续涨跌情况：降息周期开启前，美债均已有一定程度涨幅。但是这并未过度透支涨幅，稍作调整后，美债在未来6个月大概率继续上涨。

　　美股：除非金融市场本身出现风险，否则美股涨幅具备持续性。

　　（1）当月涨跌表现：1989年以来五轮降息周期中，除1989年、2019年降息周期外，其余三次降息开启当月，美股均上涨。

　　（2）考虑到存在降息预期“抢跑”，后续涨跌情况：美股会充分交易降息这一货币政策转折，所以历史上美股对降息的交易均存在一定程度“抢跑”。但历史经验显示，基本存在降息预期抢跑，美股后续仍表现不错。2001年、2007年降息周期后美股表现不佳，金融风险是降息的诱因。1989年、2019年降息周期开启前一个月股市上涨，但是降息当月股市回调。即便降息交易预期透支之后，股市短暂回调后，美股随后继续开启涨势。

　　黄金：降息推升金价，降息之后表现各异。

　　（1）当月涨跌表现：除2001年降息周期外，其余4轮降息周期中，降息周期开启当月，黄金均有正收益。2007年降息周期开启后，黄金在降息次月仍有正收益，降息开启次月涨幅仍然较大。其余降息周期中，黄金在次月转跌。

　　（2）考虑到存在降息预期“抢跑”，后续涨跌情况：黄金的“抢跑”现象不明显。2007年、2019年降息周期开启前一个月，黄金已经开始上涨，但是降息当月仍然上涨，此后一个月涨跌均存在。

　　铜：降息周期开启当月，下跌概率大；个别降息周期中，存在一定的“抢跑”。

　　（1）当月涨跌表现：除2007年降息周期外，其余4轮降息周期中，降息周期开启当月，铜价均为负增长；不过，除2001年、2007年外，降息周期开启次月铜价反弹。2007年降息周期开启后，铜价在降息当月上涨，不过次月转跌。

　　（2）考虑到存在降息预期“抢跑”，后续涨跌情况：个别降息周期中，存在一定的“抢跑”。5次降息周期中，仅有1995年降息周期开启前一个月，铜价上涨，但是开启当月则转跌。

　　油：降息周期开启当月，上涨概率大；几乎观察不到“抢跑”现象。

　　（1）当月涨跌表现：除2019年降息周期外，其余4轮降息周期中，降息周期开启当月，油价均上涨。1995年、2007年降息周期开启后一个月，油价仍然上涨。

　　（2）考虑到存在降息预期“抢跑”，后续涨跌情况：几乎观察不到“抢跑”现象。5次降息周期开启前一个月，油价均下降。

　　中美货币政策联动性弱，美国降息不意味着中国流动性同步宽松。

　　2000年以来，中美货币政策分化包含5段时间，分别为：2001年、2007年-2008年、2010年-2011年、2016年-2019年、2022年至今。中美货币政策联动性不强。

　　2001年：互联网泡沫破裂和“911”事件影响，美国经济进入衰退。为了刺激经济增长，从2001年开始美联储大幅降息。中国在2001年面临着经济过热的风险，同时为加入WTO创造较为稳定的金融环境。因此，中国在2001年保持了相对紧缩的货币政策，没有跟随美联储的降息步伐。

　　2007年-2008年：美联储为应对金融危机，美国从2007年开始连续降息。2008年金融危机全面爆发。美国采取极度宽松的货币政策，利率降至接近零。2007年，中国经济仍然高速增长，通胀压力较大。为了防止经济过热和资产泡沫，中国加息。直到2008年金融危机冲击传导到中国，经济增速放缓，中国才在下半年转向宽松政策。

　　2010年-2011年：金融危机后，美国经济复依然疲软，美联储继续保持低利率政策，在2010年推出第二轮量化宽松政策，以进一步刺激经济增长。2010年后，中国面临经济复苏加快和通胀压力上升的双重挑战。为了抑制通胀和经济过热，中国从2010年起多次加息并上调存款准备金率。

　　2016年-2019年：经历了长期的经济复苏后，美国经济表现稳健，美联储开始收紧货币政策，从2015年年底开始逐步加息，2017年开启缩表。中国经济增速放缓，面临较大的去杠杆和结构性调整压力。为了保持经济稳定，中国实施了相对宽松的货币政策，降低利率、降准等支持经济增长。

　　2022年至今：2022年，美国面对持续的高通胀压力，美联储结束了疫情期间的超宽松政策，迅速提高利率。疫情后，中国经济在复苏乏力，内需疲软，同时面临着房地产市场下行压力。为了支持经济增长，中国采取了降息和降准等宽松措施，以刺激经济发展。

　　五、本次降息将对应怎样的中国资产走向？

　　第一，美国降息周期开启的确定性高，博弈点在于幅度和节奏。

　　目前市场交易未来1年之内降息幅度达到225 BP。

　　历史经验来看，经济深度衰退或者外生事件冲击（如金融风险或疫情），才会引发美联储快速大幅降息。

　　1984年以来，6次降息周期中，1年内快速降息超过200 BP的时段有3次，诱发事件为经济深度衰退、互联网泡沫破裂和疫情冲击。

　　考虑到这次美国基本面尚平稳，或许未来降息节奏弱于市场预期。

　　第二，复盘历史经验来看，降息开启后，美股、美债、黄金表现大概率不错。

　　（1）美债：1995年以来四轮降息周期中，除1995年降息周期外，其余三次降息开启当月，美债均上涨。美债上涨更具持续性，透支程度弱。

　　（2）美股：除非金融系统不稳定性是降息诱因，否则降息周期开启后，美股维持涨势概率较大。

　　（3）黄金：1989年以来，除2001年降息周期外，其余4轮降息周期中，降息周期开启当月，黄金均有正收益。

　　（4）大宗商品：铜和油为代表的大宗商品价格表现具有不确定性。历史经验来看，降息周期开启当月，铜价下跌概率大；而原油当月上涨概率大。

　　第三，评估中国资产走向，我们还是需要关注中国因素本身。

　　两国处于不同的经济周期，面对不同的经济议题。美联储的宽松政策可能会导致全球资本流向新兴市场，提升风险偏好。但是流动性溢出效应取决于中国的基本面改善预期。

　　美国开启降息周期并不意味着中国央行会亦步亦趋紧跟宽松。中国央行关注全球货币动向但近期更关注国内金融风险化解。这就意味着我们不能因为此次美联储开启降息便推断，中国央行货币政策即刻跟进大幅宽松。国内金融风险化解进展，或许是我们观察近期央行操作的一个重要锚。

　　1、美国通胀顽固，降息可能延后。如果美国通胀顽固，数据表现超过市场预期，那么美联储可能继续保持鹰派，实际降息继续延后。

　　2、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

　　3、美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。

　　4、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

　　5、欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　6、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

　　孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

　　证券研究报告名称：《降息交易的历史答案——中国看世界（1）》

　　对外发布时间：2024年8月28日 

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　孙英杰 SAC 编号：S1440524070002

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